新兴市场的投资探险

新兴市场是否正处于转折点?

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显而易见,今年对新兴市场投资者而言极具挑战,因为新兴市场的整体表现不如发达市场。然而,近期的数据显示资产外流的趋势有可能反转,因为越来越多投资者正回归新兴市场。这令我们感到鼓舞,尽管今年夏季曾出现过的市场波动再次爆发,我们也决不认为当前是放弃新兴市场的时机。我们认为引发当前市场波动的众多因素是暂时性的,并且是典型的夏季低流动性共同作用的结果,因此,我们有理由对新兴市场的较长期前景持乐观态度。

不可忽视新兴市场

我们认为,不论投资者的情绪短期内如何变化,新兴市场完全不可忽视。无论从全球大陆面积、人口、国内生产总值和股票市值来看,新兴市场都是当今全球经济的一个重要部分。

今年新兴市场的整体经济增长确实比以往低,但我们认为新兴市场并未出现系统性风险。部分国家存在一些问题,但整体而言,不会出现涉及整个资产类别的灾难性情况。外汇储备和公共债务占国内生产总值的比例处于健康水平,国内生产总值增长仍然比发达市场稳健。我们并不认为新兴市场的股票正在酝酿一场危机。全球大多数投资者依然较少投资新兴市场,因此,问题不在于是否投资于新兴市场,而是投资于哪些市场中的哪些公司。我们认为新兴市场依然推动全球增长。

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影响新兴市场的两个主要因素:美联储和中国

我们认为,影响新兴市场本年度表现的因素主要有两个,即美联储有可能在将来实施紧缩货币政策,以及市场担忧中国经济增长放缓。我们认为市场对美国将来加息的可能性反应过度。有趣的是,实际上很多新兴市场央行呼吁美联储加息以结束这种不确定性。

回顾历史我们发现,在美联储实施紧缩政策前,新兴市场的货币和股票市场都会出现类似的大幅波动(通常是下跌)。然而,股票市场能够在美联储以往的加息周期中反弹,这说明市场倾向于在加息前作最差的预测。MSCI新兴市场指数显示,美联储加息后平均一年表现为12.4%。[1] 从以下图表可以看出,美联储在一九九四年、一九九九年和二零零四年三个期间启动紧缩政策后,市场并未崩盘。

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如果美联储通过一系列措施大幅加息,新兴市场会出现暴跌,但我们认为这种情况不太可能会出现。美国的跨国企业(甚至是整个美国经济)对新兴市场国家(尤其是亚洲)经济增长的依赖程度更甚于以往的加息周期。因此,如今存在一个更大的反馈机制,其中新兴市场增长放缓和货币贬值对美国经济增长造成更大的直接影响,从而导致美联储不能随意加息。我们必须谨记的一点是,美国境外的其他央行正通过量化宽松或减息来增加流动性,如欧洲、日本和中国。

关于中国经济增长放缓带来的影响,我们依然认为投资者的恐慌情绪来得毫无根据。尽管今年夏季中国股市动荡而且政府直接干预股市(支持股价)无效已众所周知,但我们仍相信,中国将会成功地令整体经济再均衡。尽管中国市场跌宕起伏的消息引发市场重点关注,但我们预计中国股票指数近期的下跌对整体经济的影响有限,因为投资于股票的家庭财富比重较低,我们的研究显示不足20%。由于家庭投资中国本地股票的比例极低,我们认为,尽管中国市场暴跌,家庭财富也不会受到很大的影响。

政府正系统性地解决经济结构性疲软问题,较为主要的是债务问题,其中包括强制性将银行不良贷款转移至资产管理公司、提高银行不良贷款拨备,以及发展地方政府债务市场。此外,尽管总债务水平相对较高,但鉴于中国经济的发展水平,该国拥有异常庞大的国有资产,包括外汇储备和国有企业都可带来平衡作用。工资持续高速增长和服务岗位(一般指私人行业)数量大增,这也为萧条的房地产行业和制造业的失业情况带来缓冲。增加人民币的灵活性是金融市场自由化的又一个备受青睐的举措。

亚洲经济体整体表现良好

以经常账户赤字、外汇储备和债务比率(以当地货币与美元发行对比)等多个方面衡量,很多亚洲经济体的抗逆性远高于以往。

印度就是说明市场情绪与经济基本面脱节的一个很好的例子。其货币兑美元贬值约5%[2],尽管这一贬值幅度与美联储宣布削减量化宽松计划导致二零一三年的下跌和波幅相差不大,但如今的印度从宏观经济层面而言更加强大。印度的1,850亿美元[3] 商业债务处于较为可控的范围,甚至在以往的动荡期间再融资也不是主要问题。更重要的是,自二零一三年以来,印度的经常账户赤字已从880亿美元减少到不足200亿美元[4],目前的外汇储备可以支付十个月的进口额,而之前仅可支付七个月的额度,[5] 而境外直接投资的前景随着总理莫迪的当选而上升。

我们认为东南亚整体上存在非常可观的增长潜力,其中缅甸、老挝、柬埔寨和越南等国家开始朝市场经济方向发展,让大量未被充分利用和低估值的自然和人力资源可被较发达经济体的企业家利用,从而达到双赢的局面。其中越南的增长尤为强劲,国际货币基金组织预测其本年度国内生产总值将增长6.5%,[6]这一数据超过整体新兴市场的增长预测。近期的贸易协议也证明越南可从中受益,包括与欧盟签署的一份协议,以及其作为成员国加入谈判的跨太平洋伙伴关系协定,该协定将进一步开放其出口市场。

东南亚比较成熟的经济体,如印尼、泰国和马来西亚,依然存在巨大的增长潜力,有利的人口结构、不断推进的城市化进程和结构性改革,令其能够持续取得强劲的经济增长。

东南亚确实也面临一些短期挑战。印尼的货币兑美元年初至今已贬值约9%,[7] 但整体宏观经济自一九九七年亚洲金融风暴以来已有所改善,与以往相比,印尼似乎能更好地应对美国的紧缩货币政策。此外,近期总统经济团队重组可能标志着,该国重新专注于推动经济正常增长和反腐改革。印尼已规划或推出大量关键项目,包括横跨苏门答腊的收费公路、计划建设超过20个港口,以及庞大的电力投资项目。

泰国方面,近几年来其经济增长迟滞的一个重要因素是,政府未能有效实施规划中的基建投资。二零一四年的政治动乱导致大量财政资金无用武之地,而二零一五年出现类似的情况,政府未能充分利用可用的资金,尤其是基建预算未被利用。随着政府加大短期财政刺激(主要以贷款和基建形式流向农村地区),以及实施大量的中长期基建项目,包括曼谷的地铁线路、长途公路和铁路枢纽,研究人员预计二零一六年其国内生产总值将会加速增长[8] 。重要的是,中国和日本均表示有意共同投资多个项目,为泰国提供额外资本。整体而言,未来四年内仅这些基建项目就可推动国内生产总值增长。此外,泰国实施更多的项目鼓励私营部门和境外直接投资,再加上近期不断上升的出口数据,泰国的经济可能会出现实质性增长。我们认为泰国的银行业将有可能从这些宏观改善中大幅受益。

新兴市场的价值

身为新兴市场投资者,我们主要专注于所投资的每个公司基础业务模式和基本面,而非整个宏观经济。我们一直谨慎地加大投资于拥有持续强劲的长期增长潜力,但依然被过度抛售的公司。展望未来,值得注意的是,以往金融市场受压时,中期会出现最大的增长潜力。目前就市盈率和市净率来看,新兴市场相对于发达市场存在溢价。尽管市场波动加剧令人不安,但我们的投资流程注重长期投资,旨在寻找并投资于新兴市场中管理完善,具有吸引力估值的增长型领先企业。显然很多新兴市场正面临阻力,但我们认为下一个市场转折点总会出现投资机会。

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有何风险?

所有投资均涉及风险,包括可能损失本金。外国证券投资涉及特别风险,包括汇率波动、经济不稳定和政治发展。在新兴市场(包括前沿市场)国家的投资涉及相同因素的较高风险,以及与这些市场的规模较小、流动性较低、并缺乏既定的法律、政治、商业和社会的框架以支持证券市场的相关风险。因为前沿市场的这些框架往往更欠发达,以及各种因素,包括极端价格波动、流动性不足、贸易壁垒和外汇管制,潜在的与新兴市场相关的风险在前沿市场尤为突出。

中小型和较新的或未成熟的公司,对不断变化的经济条件可能特别敏感,它们的增长前景比大型和更成熟的公司更不确定。从历史上看,这些证券比大公司展现出更大的股票价格波动,尤其是在短期内。

 

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[1] 资料来源:FactSet,MSCI。其他数据供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com 。过往表现不能保证将来结果。指数未经管理,不能直接投资指数。

[2] 资料来源:彭博资讯,截至二零一五年十一月九日。

[3] 资料来源:里昂证券研究,二零一五年八月。

[4] 资料来源:印度储备银行,截至二零一五年六月。

[5] 同上

[6] 资料来源:国际货币基金组织世界经济展望数据库,二零一五年十月。不保证任何估计或预测会实现。

[7] 资料来源:彭博资讯,截至二零一五年十一月九日。

[8] 国际货币基金组织预测,二零一五年和二零一六年泰国的国内生产总值分别增长2.5%和3.2%。不保证任何估计或预测会实现。

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