央行与股市:日本央行案例研究
2016年11月22日

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目前,全球市场中最引人关注的一个方面是,各国央行可能对债市和股市的运行产生影响的程度。市场普遍错误地认为,较高的利率往往会导致股市下跌,而低利率通常会导致股市上升,因此,央行的利率公告会让市场波动加剧。虽然我们都在等待美联储是否会在十二月政策会议上加息,但从下图可以看到,美国利率上升并不总会导致新兴市场下跌。因此,虽然我们预计会有短期波动,但美国温和加息不会对金融市场产生重大影响,尤其是在全球多国央行维持宽松政策的情况下。然而,对短期市场变动进行预测充满了多种可能的错误,因此,关键是要关注长期发展。

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日本:案例研究

日本就是一个有趣的案例,我们可用来研究货币宽松如何影响其股市及经济。通过减息实现通胀预期上升目标的做法在日本失灵了,因此,该国现正另辟蹊径,试图通过股市升值来抬高股价,从而将钱直接放到消费者手里,以期促进消费。日本央行一直在购买ETF等资产,从而间接购买公司股票。

虽然,日本央行在十一月政策会议上并未选择减息或进一步扩大目前的刺激计划,但日本央行行长黑田东彦表示,央行正准备利用“一切可用的方法”实现其2%的通胀目标,这意味着央行未来可能会推出更多刺激经济的措施。 从政策方面来看,通过降低利率至负值让日元贬值的做法并未奏效,而且还遭人诟病,尤其是来自金融机构的批评。目前看来,重点似乎是让日元贬值以及支持股价。用赌博界的话来说,日本央行已成为市场中最大的“鲸”,持有东京证券交易所很大比重的上市股票。因此,很多投资者越来越关注的不是公司的基本面,而是日本央行的每日购买额度。日本央行正根据日经225指数、东证股价指数和更小的JPX 400指数的市场比重购买ETF。日元兑美元下跌通常会导致日本股票反弹(日元上升通常会导致股票下跌),但这种关系已随着日本央行实施购买计划而变弱。

日本央行的购买计划旨在利好企业治理完善的公司,例如那些遵从东京证券交易所企业治理守则的公司,即通过出售所持有的其他运营公司的股票来降低或消除企业交叉持股的公司。无论如何,据估计,日本央行现持有日本国内约60%的ETF基金,而且预计日本央行会继续在整个二零一七年购买更多的ETF基金。[1] 政府退休金投资基金亦已宣布其将增加国内股票的配置,因此,退休基金的购买可能会与央行形成竞争。

日本央行已成为全球最大股市之一的最大股东,并已成为日本日经225指数中81家上市公司的前五大持股人之一。[2]根据多方估计,央行在不久的将来亦会成为50多家上述公司的第一股东。市场多头对日本央行的购买行为乐见其成,但空头表示央行在人为地鼓吹估值,并讽刺该行为是在阻止各公司变得更高效。有趣的是,年初至今日本日经 225 股价平均指数实际下跌超过8%,但有人可能会抗辩说,若没有央行的购买行为,其跌幅会更大。[3]从下图可以看到,在所有情况下,宽松政策都没有让日本股市有长期的正面表现。

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当然,日本央行的计划并非独一无二。英格兰银行有一个价值约为130亿美元的企业债购买计划,欧洲央行亦有类似的计划。在整个市场历史中,包括二十世纪九十年代末亚洲金融危机期间,定然也出现过其他类似的实例。

市场担心的一点是,日本央行的购买计划将会导致公司的公众持股量逐渐降低,同时会让投资者难以买卖股票。 流动性降低会导致更多的波动。市场的另一个担忧是其他央行会跟从日本央行的做法,从而改变全球各地的股市。当然,这对部分股票持有人而言会是一个福音,但缺点是破产可能会尾随而至。

对新兴市场的影响

由于世界各地的很多投资者都在低利率或负利率的环境中寻求收益,新兴市场股票和债券一直在吸引投资者的资金。央行所提供的资金正流向全球各个市场,而新兴市场的增长前景整体依然比发达市场可观。例如,今年投资者(很多人认为是日本投资者)投向以印度卢比计值的Uridashi债券的资金创14.5亿美元记录,而且印度股市年初至今的升幅超过5%。[4]有报告称印度是全球增长最快的经济体之一,预计今年国内生产总值增长7.6%。[5]今年新兴市场的增长整体上高于发达市场,股市表现亦然。

最后一个观点与近期的美国大选有关,其亦会对今后的货币政策和新兴市场有一些影响。如果新当选的美国总统特朗普提议的扩张主义政策成功实施,将会推动美国更快地发展;既然美国是世界上最大的经济体,其更快速地发展会对全球发展有积极影响。特朗普承诺降低企业税和增加政府基建支出,这有可能会导致美国企业盈利上升。然后,美国企业可用这些额外的资金进行潜在的全球投资。我认为这些投资很有可能会包括新兴市场的投资。

虽然会存在意料之外的冲击,但我们仍对新兴市场未来一年的前景感到乐观。

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有何风险?

所有投资均涉及风险,包括可能损失本金。外国证券投资涉及特别风险,包括汇率波动、经济不稳定和政治发展。在新兴市场(包括前沿市场)国家的投资涉及相同因素的较高风险,以及与这些市场的规模较小、流动性较低、并缺乏既定的法律、政治、商业和社会的框架以支持证券市场的相关风险。因为前沿市场的这些框架往往更欠发达,以及各种因素,包括极端价格波动、流动性不足、贸易壁垒和外汇管制,潜在的与新兴市场相关的风险在前沿市场尤为突出。

中小型和较新的或未成熟的公司,对不断变化的经济条件可能特别敏感,它们的增长前景比大型和更成熟的公司更不确定。从历史上看,这些证券比大公司展现出更大的股票价格波动,尤其是在短期内。

 

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[1] 资料来源:彭博资讯,二零一六年八月十四日,《日本央行成为最大股东之势势不可挡》(“Bank of Japan’s Unstoppable Rise to Shareholder No. 1”)。不保证任何估计或预测会实现。

[2] 同上

[3] 资料来源:彭博资讯,截至二零一六年十一月一日。指数未经管理,不能直接投资指数。指数不反映任何费用、开支或认购费。

[4] 资料来源:彭博资讯,二零一六年十月二十五日,《逃离负利率的日本投资者到印度债券避难》(“Japanese Fleeing Negative Rates Take Refuge in Indian Yields”)。标普孟买证券交易所指数(S&P BSE SENSEX)是印度最具追踪效应的领先指数。该指数旨在计量印度经济的各个主要行业中,于孟买证券交易所上市的30间最大、最具流动性而且财务稳健的公司的表现。指数未经管理,不能直接投资指数。指数不反映任何费用、开支或认购费。过往表现并非将来结果的指示或保证。

[5] 资料来源:国际货币基金组织《世界经济展望》数据库,二零一六年十月。不保证任何推测、估计或预测会实现。

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