新兴市场的投资探险

历史

主动从新兴市场小盘股获益

邓普顿新兴市场团队认为,在当前的投资环境下,新兴市场小盘股是一个具有吸引力的主题。然而人们对该资产类别有一些常见的误解,忽略了主动型基金经理可以从中受惠的关键优势。在本文中,我跟同事们,邓普顿新兴市场团队首席投资官Stephen Dover 以及环球新兴市场小型公司策略总监Chetan Sehgal, 分享在这方面的投资见解。

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整体而言,我们认为以下几项为主动型基金经理呈现一个吸引的前景,大量错误定价的证券、市场低效率和缺乏研究将提供大量机会,有助于实现超额回报。

当前的市场背景

二零一七年至今,新兴市场小盘股一直表现得很活跃,该资产类别在很多国家和行业中都有强劲的发展。尽管存在各种挑战,例如美国的实际和潜在利率变动,美国新一届政府带来的不确定性,以及环球地缘政治问题,但随着整个新兴市场的市场信心提高,经济环境和企业盈利持续改善,今年的回报已较为稳健。

解读对新兴市场小盘股的一些常见误解

不是“小众”资产类别

尽管市场普遍如此认为,但新兴市场小盘股远非小众投资。该资产类别涵盖20,000多间公司,总市值超过5万亿美元,每日成交量超过400亿美元,如图1所示—新兴市场小盘股市场的流动性可比拟新兴市场大盘股[1]

因此,对主动型基金经理而言,新兴市场小盘股的庞大规模是一个关键优势,可提供充足的机会来挖掘错误定价的公司。新兴市场小盘股通常由当地散户投资者不均衡持有,他们的交易频率往往高于外国机构投资者,因为前者的投资范围往往更窄,流动性也会因此增加。印度便是一个很好的例子,投资者有大量的小企业可供选择,而拥有权通常集中在当地投资者手中。

已发展市场小盘股和新兴市场小盘股的一个明显分别在于很多新兴市场小盘股通常在本地占相当重要的地位;市值接近20亿美元就有可能代表着一个特定国家、指数或行业的领导公司;亦或是一间历史悠久而且往绩斐然的成熟企业。这些公司很多是由家族拥有或控制,而且很多公司与已发展市场小盘股相比有稳定的表现。

波动性不一定更高

关于新兴市场小盘股投资的另一个关键误解,就是这些资产的波动性高于较大盘股票。新兴市场小盘股与所有投资一样,有真实存在的风险,也有普遍预期的风险;其中一些风险与整个新兴市场股票领域相关,比如相对于已发展市场波动性增大。人们认为新兴市场小盘股比新兴市场大盘股更为波动。然而,透过对标准差的分析,显示这种假设并不成立。

虽然个别股票确实有可能很不稳定,但不同新兴市场小型公司之间的相关性[2]较低,这在某种程度上归因于此投资领域企业的广泛性和多样性。

主动型投资者的其他投资机会

被忽视而且缺少被研究

新兴市场小盘股不仅基本上被投资经理忽视,而且明显缺少卖方研究。这不仅反映出还有大量企业有待研究,而且也反映了这方面的讯息较少。结果不出所料,新兴市场小盘股的股票研究推荐平均数量远低于大盘股[3]

此外,很多小盘股很少或完全没有被研究。指数外的大量新兴市场小盘股的研究就更为有限。这可为直接研究这些公司的主动型基金经理带来关键优势,找到一只被错误定价、相对不知名的指数外的新兴市场小盘股的机会,远大于找到被多个分析师研究推荐的大型公司。

重新捕捉当地机会,补足现有的新兴市场投资组合

反观新兴市场的长期成功,作为环球经济体和股票资产类别,大多数这些国家都已经更深入地融入到世界经济中。因此,规模最大、最成功的公司往往已经离开当地,向环球出口或在环球范围内投资。因此,很多此类股票的价格不再主要受国内因素的推动。此类公司的例子包括电子、汽车行业或与消费者相关的公司,他们大部分的收入来自已发展经济体,而不是其总部所在地。

相比之下,一般新兴市场小盘股最初吸引投资者进入新兴市场的因素相当直接,其中国内需求、有利的人口结构、地方改革措施和创新小众产品往往是增长的主要决定因素。

因此,如图3所示,新兴市场小盘股投资者与大盘股投资者所投资的行业存在显著的差异。 MSCI新兴市场指数基本上由信息技术和金融股占据,比例各有不同。这些行业通常受环球或国家层面的宏观经济趋势的影响更大。

此外,国有企业在大盘股中往往更为普遍,而且我们发现,尽管很多国有企业管理完善,但最终拥有者的利益并不总是与少数投资者的利益完全一致。

相比之下,新兴市场小盘股的分布主要集中在高增长行业,例如非必需消费品和健康护理。这些公司往往更专注于当地业务,而在较小的行业中,很多公司相对占主导地位。最成功的新兴市场小盘股将利用这种优势,在国际市场扩展业务,以此支持公司日后过渡到中型,甚至大型公司。即使是同一个行业,经济风险也会有很大差异。例如物料行业,矿业公司在性质上通常属于大盘股,显著受到本国以外的因素影响,例如环球商品价格。新兴市场小型物料公司可能包括水泥生产商等企业,受当地经济发展和需求变动的影响更大。因此,分散投资新兴市场小盘股,是对现有新兴市场较大盘股配置的一个补充。

在低增长环境中挖掘增长机会

在不时出现不确定因素的世界经济环境中,新兴市场代表一个机遇。虽然自二零零八年金融危机以来,环球经济增长率一直令人失望,但国际货币基金组织在二零一七年四月预测,环球国内生产总值增长将从二零一六年的水平上升到二零一七年的3.5%。[4]已发展经济体方面,二零一七年国内生产总值增长预期为2%。[5]然而,一如以往,新兴市场与其他发展中市场的预期增长率远高于环球增速,预期达到4.5% 。[6]

在这样一个低增长的环境下,投资新兴市场小盘股,即可投资于环球增长最快的国家中大量发展最快的公司。

说明新兴市场小盘股的销售增长亦高于新兴市场大型公司。[7]同样值得留意的是,该盈利增长通常是内部有机增长,源自本地市场的动态发展,而非由环球宏观经济因素推动。除了有机增长,新兴市场小盘股价格上升也可能因为其被添加到指数中(因此吸引被动投资者的资金,而且卖方研究增加后,可能会吸引主动型基金),以及源于其作为潜在的并购目标,这些增长推动力在很大程度上独立于宏观经济因素。

发现成功的股票

或许最重要的是要认识到,很多新兴市场小型公司可能会维持小规模,无论是由企业管治问题、管理不善、缺乏市场增长或其他因素所致。主动型基金经理的角色是,尽量确定哪些新兴市场小型公司将在长期内取得成功,着眼于降低下行风险,从而提高风险调整回报。可供投资的缺少研究而且持有量偏低的公司这么多,聚焦自下而上的基本面,可构建估值低于新兴市场小盘股指数、质量指标极为可观的投资组合。

我们的主动管理的核心

邓普顿新兴市场团队认为,新兴市场小盘股市场是主动型基金经理的沃土,他们可专注于该资产类别的风险管理和长期增长动力。我们的新兴市场小盘股研究由一支大规模的驻当地团队带领,环球有20个办事处,50多名分析员,这使我们能够定期与潜在投资和我们所投资的公司进行面对面会谈。

我们还有强大的研究计划配合,专注于企业管治和风险管理,并致力于提供投资新兴市场小盘股的结构性理由-寻找能够从人口结构和新兴市场消费者财富不断增长中受惠、拥有可持续和可防御的商业模式的公司。我们采用自下而上、高置信度的长线投资方法,致力投资于拥有优秀管理团队的公司,相信他们能够做出正确的战略选择。价格亦对我们的投资方法至关重要,价值取向驱动着我们的投资理念。

麦朴思博士的评论、意见及分析仅供参考之用,不应被视为个人的投资建议或推荐投资于任何证券或采取任何投资策略的建议。由于市场和经济状况可能出现急剧变化,评论、意见和分析都以公布日期当日为准,若有更改恕不另行通知。该材料不作为有关任何国家、地区、市场、行业、投资或策略任何重大事件的完整分析。

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有何风险?

所有投资均涉及风险,包括可能损失本金。外国证券投资涉及特别风险,包括汇率波动、经济不稳定和政治发展。在新兴市场(包括前沿市场)国家的投资涉及相同因素的较高风险,以及与这些市场的规模较小、流动性较低、并缺乏既定的法律、政治、商业和社会的框架以支持证券市场的相关风险。因为前沿市场的这些框架往往更欠发达,以及各种因素,包括极端价格波动、流动性不足、贸易壁垒和外汇管制,潜在的与新兴市场相关的风险在前沿市场尤为突出。

中小型和较新的或未成熟的公司,对不断变化的经济条件可能特别敏感,它们的增长前景比大型和更成熟的公司更不确定。从历史上看,这些证券比大公司展现出更大的股票价格波动,尤其是在短期内。

 

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[1] 资料来源:彭博,截至2017年6月30日。

[2] 相关性量度两个投资组合的活动串联程度。相关性在1(完全正相关,其中两个项目在历史上一直朝同一方向移动)和 -1之间(完全负相关,其中两个项目在历史上是朝相反方向移动)。

[3] 资料来源:彭博,2017年6月30日。新兴市场小型公司由MSCI新兴市场小盘股指数所代表。新兴市场由MSCI新兴市场指数所代表。指数未经管理,不能直接投资指数。指数不包括费用、开支或认购费。

[4] 资料来源:国际货币基金组织,《世界经济展望》,2017年4月。不保证任何估计、推测或预测会实现。

[5] 资料来源:同上。

[6] 资料来源:同上。

[7]资料来源:FactSet。新兴市场小型公司由MSCI新兴市场小盘股指数所代表。新兴市场由MSCI新兴市场指数所代表。指数未经管理,不能直接投资指数。指数不包括费用、开支或认购费。

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